KRYZYS FINANSOWY A DETERMINANTY OPROCENTOWANIA OBLIGACJI RZĄDOWYCH W STREFIE EURO

W pracy podjęto próbę zbadania zmiany sposobu wyceny przez rynki finansowe
obligacji rządowych w państwach strefy euro w okresie kryzysu finansowego. Wartością
dodaną artykułu jest sposób traktowania oczekiwanych zmiennych fiskalnych i
makroekonomicznych o niskiej częstotliwości. W dodatku do często stosowanej
interpolacji statystycznej danych, w artykule skonstruowano i porównano cztery
alternatywne schematy oczekiwań rynków finansowych. Takie postępowanie, obok
rozwiązania problemu niskiej częstotliwości danych, umożliwia wyciągnięcie pewnych
wniosków odnośnie do stopnia dalekowzroczności rynków.
Badanie przeprowadzono na danych kwartalnych, do których sprowadzono dane o
wyjściowo różnej częstotliwości, obejmujących lata 1999–2011. Położono nacisk na rolę
zmiennych fiskalnych i makroekonomicznych, a także znaczenie stanów nierównowagi w
sektorze bankowym. Wyniki potwierdzają wystąpienie silnej zmiany zachowania rynków
finansowych. Wskutek kryzysu wzrósł wpływ długu publicznego, popytowych
uwarunkowań wzrostu gospodarczego oraz wahań globalnego ryzyka na wysokość premii
za ryzyko na oprocentowanie obligacji. Jednocześnie spadło znaczenie płynności rynków
obligacji, które przed kryzysem należało do najważniejszych determinant rentowności
obligacji. Analiza kontrybucji poszczególnych zmiennych wskazuje, że zarówno przed
kryzysem, jak i (jeszcze bardziej) po upadku Lehman Brothers wysokość premii za
ryzyko jest silnie powiązana z sytuacją sektora bankowego, w tym zwłaszcza – z
wysokością wskaźnika dźwigni. Sugeruje to, że powiązania między sektorem bankowym i
publicznym stanowią ważne źródło obserwowanych fluktuacji premii za ryzyko.

Pełny tekst (pdf)

[1] Aßmann C., Boysen-Hogrefe J., Determinants of government bond spreads in
the Euro Area – in good Times as in bad, „Kiel Working Paper” 2009/1548.
[2] Acharya V., Drechsler L., Schnabl P., A Pyrrhic Victory? - Bank Bailouts and
Sovereign Credit Risk, „NBER Working Papers” 17136 (2011).
[3] Alesina A., De Broeck M., Prati A., Tabellini G., Default Risk on Government
Debt in OECD Countries, “Economic Policy” 1992/15, s. 427-451.
[4] Arellano M., Bond S., Some Tests of Specification for Panel Data: Monte
Carlo Evidence and an Application to Employment Equations, „Review of
Economic Studies”, 1991/58(2), s. 277-97.
[5] Arghyrou M., Kontonikas A., The EMU sovereign-debt crisis: Fundamentals,
expectations and contagion, “Cardiff Economics Working Papers” 2010/9.
[6] Attinasi M.G., Checherita C., Nickel C., What Explains the Surge in Euro Area
Sovereign Spreads during the Financial Crisis of 2007–09?, „ECB Working
Paper” 2009/1131.
[7] Barbosa L., Costa S., Determinants of sovereign bond yield spreads in the euro
area in the context of the economic and financial crisis, Economic Bulletin and
Financial Stability Report Articles, Banco de Portugal, Economics and
Research Department 2010.
[8] Barrios S., Iversen P., Lewandowska M., Setzer R., Determinants of Intra-
Euro Area Government Bond Spreads during the Financial Crisis, „EC
Economic Papers” 2009/388.
[9] Beber A., Brandt M.W., Kavajecz K. A., Flight-to-Quality or Flight-to-
Liquidity? Evidence from the Euro-Area Bond Market, „Review of Financial
Studies, Oxford University Press for Society for Financial Studies” 22/3
(2009), s. 925–957.
[10]Beck N., Katz J. N., What To Do (and Not To Do) with Time-Series Cross-
Section Data, „American Political Science Review” 1995/89, s. 634–47
[11]Bernoth K., von Hagen, J., Schuknecht L., Sovereign risk premia in the
European government bond market, “ZEI Working Papers” B 26-2003, ZEI -
Center for European Integration Studies, University of Bonn (2003).
[12]Blanchard O., Driving the Global Economy with the brakes on, blogpost,
Styczeń 2012.
[13]Borys P., Ciżkowicz P., Rzońca A., Panel data evidence on non-Keynesian
effects of fiscal policy in the EU New Member States, „MPRA Paper”
2011/32696, University Library of Munich, Germany.
[14]Caggiano G. Greco L., Sovereign Risk in the Euro Area: Is it Mostly Fiscal or
Financial, mimeo, 2011.
[15]Codogno L., Favero C. Missale A., Yield spreads on EMU government bonds,
„Economic Policy” 2003/18, s. 503–532.
[16]Corsetti G., Has Austerity Gone Too Far?, VOXEU.org, 2.04.2012 r
[17]De Grauwe, P., Ji Y., Mispricing of Sovereign Risk and Multiple Equilibria in
the Eurozone, „CEPS Working Document No 361” (2012).
[18]De Santis R., The Euro area sovereign debt crisis: safe haven, credit rating
agencies and the spread of the fever from Greece, Ireland and Portugal,
Working Paper Series 1419, European Central Bank (2012).
[19]Favero C., Pagano M., von Thadden E., Valuation, Liquidity and Risk in
Government Bond Markets, „IGIER Working Paper” 2005/281.
[20]Gerlach S., Schulz A., Wolff G., Banking and Sovereign Risk in the Euro Area,
CEPR Discussion Paper No. DP7833, 2010.
[21]Geyer A., Kossmeier S., Pichler S., Measuring systematic risk in EMU
government yield spreads „Review of Finance” 2004/8(2), s.171-197.
[22]Gómez-Puig M., Monetary integration and the cost of borrowing, „Journal of
International Money and Finance” 27/3 (2008), s. 455–479.
[23]Haugh D., Ollivaud P., Turner D., What Drives Sovereign Risk Premiums?: An
Analysis of Recent Evidence from the Euro Area, „OECD Economics
Department Working Papers” 2009/718.
[24]Manganelli S., Wolswijk G., What Drives Spreads in the Euro Area
Government Bond Market?, „Economic Policy” 2009/58, s. 191–240.
[25]Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Navigating the Fiscal Challenges
Ahead, Fiscal Monitor (Washington), Maj 2010.
[26]Moody A., From Bear Stearns to Anglo Irish: How Eurozone Sovereign
Spreads Related to Financial Sector Vulnerability, „IMF Working Paper”
9/108 (2009).
[27]Pagano M., von Thadden E., The European Bond Markets Under EMU,
„CEPR Discussion Paper” 2004/4779.
[28]Portes J., Is austerity self-defeating? Of course it is, VOXEU.org, 10.04.2012
r.
[29]Sgherri S. Zoli E., Euro Area Sovereign Risk During the Crisis, „IMF Working
Paper” 9/222 (2009).
[30]Schuknecht L., von Hagen J., Wolswijk G., Government Bond Risk Premiums
in the EU Revisited. The Impact of the Financial Crisis, „ECB Working Paper”
2010/1152.